貨幣流動(dòng)性（貨幣在市場(chǎng)上的投放量）
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貨幣流動(dòng)性
貨幣在市場(chǎng)上的投放量
“貨幣流動(dòng)性”是指M1/M2，反映的是貨幣在市場(chǎng)上的投放量。
當利率低到一定程度時(shí)，整個(gè)經(jīng)濟中所有的人都預期利率將上升，從而所有的人都希望持有貨幣而不愿持有債券，投機動(dòng)機的貨幣需求將趨于無(wú)窮大，若央行繼續增加貨幣供給，將如數被人們無(wú)窮大的投機動(dòng)機的貨幣需求所吸收，從而利率不再下降，這種極端情況稱(chēng)為“流動(dòng)性陷阱”。
基本信息
| 中文名 | 貨幣流動(dòng)性 |
| 外文名 | Monetary Liquidity |
| 釋義 | 貨幣在市場(chǎng)上的投放量 |
| 作用 | 反映了寬松或者緊縮的貨幣環(huán)境 |
簡(jiǎn)介
貨幣流動(dòng)性
而對金融市場(chǎng)來(lái)說(shuō)，流動(dòng)性有更廣闊的含義：對各國央行而言，它指對“基礎貨幣”發(fā)行和市場(chǎng)流動(dòng)量的管理，流動(dòng)性過(guò)剩就是指基礎貨幣發(fā)行過(guò)多，超過(guò)了實(shí)體經(jīng)濟的承載力；對商業(yè)銀行來(lái)說(shuō)，它是指存款大于貸款的比例，若是存款遠遠地大于貸款，就是流動(dòng)性過(guò)剩；而對企業(yè)和投資者來(lái)說(shuō)，流動(dòng)性是指帳面資產(chǎn)的變現能力，凡是容易變現的資產(chǎn)都屬于流動(dòng)性資產(chǎn)，而所謂流動(dòng)性過(guò)剩，通常是指可變現資產(chǎn)的過(guò)剩。
指標
貨幣流動(dòng)性比例M1/M2是一個(gè)關(guān)于貨幣需求(或者說(shuō)貨幣供應量)的結構指標，其作用在于考察M1和M2之間的協(xié)調關(guān)系。這一結構指標近年來(lái)在我國的季度貨幣政策執行報告和許多關(guān)于研究貨幣政策的研究報告中頻頻出現，成為反映貨幣流動(dòng)性強弱的結構變化、分析社會(huì )即期資金狀況、加強金融監測、制定與實(shí)施貨幣政策的一個(gè)重要的參考指標。貨幣流動(dòng)性比例M1/M2反映的是企業(yè)和居民貨幣需求的不同動(dòng)機，與居民資產(chǎn)結構變化和經(jīng)濟市場(chǎng)化發(fā)展程度相適應，受到許多因素的影響。從長(cháng)期趨勢來(lái)看，我國的貨幣流動(dòng)性比例M1/M2在1978—1995年呈急劇下降，但是從1996年至今我國的M1/M2則基本保持平穩，這主要體現了1996年前后我國貨幣化速度和貨幣需求特征的差異。然而，伴隨著(zhù)貨幣流動(dòng)性變動(dòng)長(cháng)期趨勢的還有其周期性的波動(dòng)，它主要受到經(jīng)濟波動(dòng)、通貨膨脹、利率變動(dòng)的影響。因為當經(jīng)濟增長(cháng)速度加快、通貨膨脹率升高，消費和投資支出相對比較旺盛，個(gè)人和企業(yè)對交易媒介或支付手段的需求就會(huì )升高，于是微觀(guān)主體趨向于較多持有流動(dòng)性強的貨幣，即M1，那么貨幣流動(dòng)性指標M1/M2就升高；另外假設其他條件不變，當利率下降時(shí)，持有現金與活期存款的機會(huì )成本就會(huì )降低，因此將會(huì )導致居民和企業(yè)較多持有現金與活期存款，從而導致MI/M2升高。
M0、M1、M2是貨幣供應量的范疇。我國現階段也是將貨幣供應量劃分為三個(gè)層次，其含義分別是：
M0：流通中現金，即在銀行體系以外流通的現金；
在這三個(gè)層次中，M0與消費變動(dòng)密切相關(guān)，是最活躍的貨幣；
M2流動(dòng)性偏弱，但反映的是社會(huì )總需求的變化和未來(lái)通貨膨脹的壓力狀況，通常所說(shuō)的貨幣供應量，主要指M2。
人們一般根據流動(dòng)性的大小，將貨幣供應量劃分不同的層次加以測量、分析和調控。實(shí)踐中，各國對M0、M1、M2的定義不盡相同，但都是根據流動(dòng)性的大小來(lái)劃分的，M0的流動(dòng)性最強，M1次之，M2的流動(dòng)性最差。
主要表現
目前貨幣流動(dòng)性主要表現在以下方面:
貨幣超額供給
為應對亞洲金融危機對我國經(jīng)濟發(fā)展的沖擊，人民銀行采取一系列寬松的貨幣政策，但效果遠不盡如人意，出現了“寬松貨幣政策下的通貨緊縮”,造成貨幣的長(cháng)期超額供給。1998-2005年間，我國貨幣供給增長(cháng)率遠遠大于經(jīng)濟增長(cháng)率與物價(jià)上漲率之和.
銀行業(yè)存貸差不斷擴大
自2003年最新一輪宏觀(guān)調控以來(lái)，金融機構的貸款余額增速逐漸低于存款余額增速，而且二者的差距不斷擴大，出現明顯背離。隨著(zhù)貸款余額增速的不斷放緩，金融機構的存差持續擴大，貸存比大幅下降。2005年商業(yè)銀行每吸收100元存款，大約只有53元轉化為貸款進(jìn)入實(shí)體經(jīng)濟領(lǐng)域，近一半的資金滯留在金融體系進(jìn)行體內循環(huán)。
超額準備金居高不下
由于貨幣流動(dòng)性過(guò)剩,銀行業(yè)只能將過(guò)剩的流動(dòng)性以超額準備金的形式存放在中央銀行。超額準備金由2000年末的4000億元增長(cháng)到2004年末的12650億元,年均增長(cháng)率高達32.9%。2005年3月，人民銀行雖然下調超額準備金率0.63個(gè)百分點(diǎn)，但金融機構上存人民銀行的超額準備金依然是只升不降，到9月末，該數值高達12600多億元。截至2005年底，全部金融機構超額儲備率達4.17%。
貨幣市場(chǎng)利率持續走低
市場(chǎng)流動(dòng)性出現過(guò)剩的一個(gè)直接后果就是大量的資金涌入貨幣市場(chǎng)和債券市場(chǎng)，導致貨幣市場(chǎng)利率持續走低。2005年以來(lái)，由于資金的充裕。銀行間市場(chǎng)發(fā)行和交易利率不斷下行，市場(chǎng)收益率不斷降低。
流動(dòng)性過(guò)剩的成因
貨幣流動(dòng)性
外匯占款的增加
目前我國經(jīng)常項目、資本項目出現“雙順差”，加上2002年下半年以來(lái)市場(chǎng)對人民幣升值預期強烈，引發(fā)大量境外套利資金內流，外匯儲備大幅度增長(cháng)，總量位居世界第一。在強制性結售匯制度下，外匯儲備持續大幅增加將直接導致外匯占款規模的不斷擴大。
不合理的儲蓄和投資結構
儲蓄率高是我國一個(gè)非常明顯的經(jīng)濟現象。企業(yè)和居民過(guò)高的儲蓄率支持了高投資率的存在。另外，中國銀行業(yè)整體產(chǎn)品單一，中間業(yè)務(wù)很不發(fā)達，大量貨幣以?xún)π钚问酵Ａ粼阢y行體系中。與之相對應，中國企業(yè)的外部融資大量依賴(lài)于銀行貸款，供求力量的互應與聯(lián)動(dòng)，最終表現為宏觀(guān)流動(dòng)性過(guò)剩，轉化成信貸和投資的高增長(cháng)。
有限的金融資產(chǎn)的供給
我國目前的流動(dòng)性過(guò)剩有別于全球流動(dòng)性過(guò)剩，主要表現為銀行體系出現流動(dòng)性過(guò)剩。這其中的重要原因是金融資產(chǎn)的選擇十分有限，供給嚴重不足，資金缺乏出路。
解決流動(dòng)性過(guò)剩的對策
深化金融改革，加快金融市場(chǎng)發(fā)展
解決流動(dòng)性過(guò)剩的一個(gè)好的途徑是大力發(fā)展資本市場(chǎng)、債券市場(chǎng)、基金等，提供大量?jì)?yōu)質(zhì)的金融資產(chǎn)來(lái)滿(mǎn)足資金出路的需求。在美國，基金所持有的資產(chǎn)已經(jīng)超過(guò)了銀行資產(chǎn)。這和我國目前的情況形成了比較鮮明的對比。
實(shí)行更為靈活的匯率制度，抑制投機壓力。人民幣匯率改革實(shí)行有管理的浮動(dòng)匯率制度，有利于抑制投機壓力。因為在一個(gè)較大的浮動(dòng)空間內，匯率存在雙向走勢，這會(huì )給投機資金帶來(lái)一定壓力和風(fēng)險，從而抑制投機。
進(jìn)一步推進(jìn)外匯管理體制改革。我國的外匯管理長(cháng)期以來(lái)“寬進(jìn)嚴出”，對內外資企業(yè)實(shí)行差別待遇，相應放大了人民幣升值壓力，弱化了對外匯流入的監控，并加劇了金融體系脆弱性。因此必須逐步建立調節國際收支的市場(chǎng)機制和管理體制，尤其是發(fā)揮利率、匯率等價(jià)格杠桿的作用。
加強國際貨幣合作。流動(dòng)性過(guò)剩問(wèn)題是全球經(jīng)濟失衡的一個(gè)具體表現，因此還需要通過(guò)國際貨幣合作和協(xié)調機制的建立來(lái)完成。目前，區域經(jīng)濟一體化迅猛發(fā)展，因此可以先在亞洲地區推進(jìn)一定程度的匯率政策合作，建立不同經(jīng)濟體外匯市場(chǎng)的協(xié)調機制和各國貨幣之間的穩定機制。
從長(cháng)遠看應推進(jìn)人民幣的國際化
人民幣國際化可以降低匯率風(fēng)險,擴大貿易和投資。人民幣國際化可降低貿易的匯率風(fēng)險，增加成員國之間貿易量以及國民收入；降低或取消貨幣兌換的交易成本，使貿易與資本流動(dòng)增加；人民幣作為東亞地區的支點(diǎn)貨幣，將會(huì )在貿易對價(jià)上起到關(guān)鍵性作用；相當部分貿易可以用人民幣計價(jià)結算從而大大降低結算風(fēng)險,擴大國際貿易交易。
影響探討
貨幣流動(dòng)性影響資產(chǎn)價(jià)格的理論探討
貨幣流動(dòng)性的變化趨勢反映了寬松或者緊縮的貨幣環(huán)境，資產(chǎn)價(jià)格在不同貨幣政策環(huán)境中的變化特征是每一個(gè)機構投資者關(guān)心的問(wèn)題，具有重要實(shí)踐意義。
貨幣流動(dòng)性的經(jīng)濟涵義
貨幣流動(dòng)性
貨幣數量理論(QuantityTheoryofMoney)指出了貨幣供應量同經(jīng)濟活動(dòng)及物價(jià)水平的相互關(guān)系，具體可由費雪方程式（FisherEquation）表示:MV=PT。其中，M指貨幣供應量；V指貨幣流通速度；P指平均價(jià)格水平；T指商品和服務(wù)的交易量。理論假設貨幣流通速度（V）和交易量（T）在短期內不發(fā)生改變，這樣，貨幣供應量(M)的增加會(huì )引起價(jià)格水平(P)的增加，導致通貨膨脹。流動(dòng)性的具體形式深受金融機構及其實(shí)際活動(dòng)方式變化的影響，其復雜多變性可能使傳統貨幣數量理論所理解的貨幣與經(jīng)濟的關(guān)系變得不穩定。
近年來(lái)，資本市場(chǎng)及其衍生品市場(chǎng)迅速發(fā)展，許多經(jīng)濟學(xué)家提出貨幣是用來(lái)滿(mǎn)足所有經(jīng)濟活動(dòng)的需要，其中不僅包括流通中的商品，也應該包括資產(chǎn)，因此應將費雪等式修正為MV=PT+S,這里S代表資本市場(chǎng)對貨幣的需求。另一個(gè)關(guān)于傳統貨幣數量理論的批評在于，很多學(xué)者認為貨幣流通速度(V)根據經(jīng)濟和商業(yè)活動(dòng)的環(huán)境發(fā)生改變，不應假設其保持完全不變。這些對貨幣數量理論的改進(jìn)建議體現了經(jīng)濟活動(dòng)的發(fā)展變化，貨幣數量理論所揭示的基本規律值得我們學(xué)習和繼續探索。
貨幣流動(dòng)性的變化趨勢反映了寬松或者緊縮的貨幣環(huán)境。流動(dòng)性過(guò)剩的經(jīng)濟學(xué)定義是：流通的實(shí)際貨幣量同經(jīng)濟均衡狀態(tài)下所需貨幣量之間的正偏差。流動(dòng)性過(guò)剩可以理解成貨幣供給超出了保持物價(jià)長(cháng)期穩定的需要。根據流動(dòng)性過(guò)剩定義，在衡量貨幣流動(dòng)性過(guò)剩時(shí)，首先估算出經(jīng)濟均衡狀態(tài)下的理論貨幣流通總量，然后計算與實(shí)際貨幣總量的差額，取得過(guò)剩或短缺的具體數值。在實(shí)際應用中，什么水平的貨幣供應量最為合理很難確定，并且在經(jīng)濟學(xué)理論中的爭論也很多。因此，我們在實(shí)際中觀(guān)察的貨幣流動(dòng)性過(guò)剩并不是絕對層面的過(guò)剩，而是相對的過(guò)剩，也就是貨幣流動(dòng)性寬松或收緊的發(fā)展趨勢。
我們可以用貨幣增長(cháng)率同名義GDP增長(cháng)率的比值衡量貨幣流動(dòng)性的變化趨勢。假設貨幣流通速度不變，若貨幣供應與流通速度的增長(cháng)率超過(guò)實(shí)物和價(jià)格的增長(cháng)率，流動(dòng)性有寬松的變化趨勢，反之則有緊縮的變化趨勢。另外，我們也可以用代表貨幣流動(dòng)價(jià)格的真實(shí)利率水平衡量流動(dòng)性。當利率下降時(shí)，流動(dòng)性有寬松的變化趨勢，反之則有緊縮的變化趨勢。
貨幣流動(dòng)性影響資產(chǎn)價(jià)格的理論解釋
保持平穩的價(jià)格水平一直是貨幣政策當局關(guān)注的焦點(diǎn)和貨幣政策最終目標之一。資產(chǎn)價(jià)格水平得到貨幣政策當局的關(guān)注可以追溯到20世紀20年代的美國經(jīng)濟泡沫，在90年代高科技股票泡沫中得到進(jìn)一步體現。上面的兩個(gè)階段（1923—1929年和1994—2000年）中，股票市場(chǎng)指數在兩個(gè)六年中保持了平均20%以上的年增長(cháng)，而且都伴隨著(zhù)較低和平穩的通貨膨脹水平，以及很高的真實(shí)GDP增長(cháng)率。同時(shí)，貨幣流通量和貸款同樣在這兩個(gè)階段中高速增長(cháng)。這些事實(shí)顯示資產(chǎn)價(jià)格對經(jīng)濟的影響巨大，也揭示了貨幣供應量與資產(chǎn)價(jià)格水平具有高度的相關(guān)性。
近年來(lái)，世界主要國家已經(jīng)成功地將消費品價(jià)格水平控制在比較穩定的水平。美聯(lián)儲主席Bernanke曾指出，西方國家的貨幣政策重點(diǎn)已經(jīng)從通貨膨脹轉移到資產(chǎn)價(jià)格。前美聯(lián)儲副主席Ferguson也指出了貨幣當局關(guān)注資產(chǎn)價(jià)格的原因所在：由于資產(chǎn)價(jià)格是貨幣政策傳導機制中的重要一環(huán)，資產(chǎn)價(jià)格的非常變化將導致貨幣政策無(wú)法對經(jīng)濟活動(dòng)產(chǎn)生有效影響；另外，資產(chǎn)價(jià)格中包含了貨幣政策的重要信息，具有信息揭示作用，央行需要確保其揭示的信息與貨幣政策相一致。貨幣政策當局加強對資產(chǎn)價(jià)格的關(guān)注，一方面反映出了資產(chǎn)價(jià)格在貨幣政策傳導機制中的重要地位，另一方面也要求機構投資者更清楚地認識貨幣供應對資產(chǎn)價(jià)格的作用機制，把握市場(chǎng)走向。
第一，貨幣政策的傳導機制告訴我們：流動(dòng)性的提高會(huì )引起短期利率的下降；短期利率下降又會(huì )引起長(cháng)期名義利率的下降；長(cháng)期利率的下降引起股票價(jià)格上漲。美聯(lián)儲現行貨幣政策通常的做法是，根據經(jīng)濟發(fā)展狀況制定一個(gè)目標利率，然后調整貨幣供給（聯(lián)邦儲備金的供給）狀況，直到聯(lián)邦儲備金率達到目標利率水平。假設美聯(lián)儲希望降低利率，聯(lián)儲選擇公開(kāi)市場(chǎng)操作手段在銀行間市場(chǎng)上買(mǎi)入債券，這導致債券的價(jià)格上升、回報率下降，利率隨之下降。聯(lián)儲的行為提高了商業(yè)銀行可以持有的聯(lián)邦準備金，繼而提高了商業(yè)銀行發(fā)放信貸的額度，最終提高了經(jīng)濟中流通的速度貨幣總量。
利率水平可以衡量貨幣流動(dòng)的價(jià)格。長(cháng)期利率同短期利率具有緊密的聯(lián)動(dòng)性，而且債券資產(chǎn)（如國債）的回報率是衡量長(cháng)期利率水平的重要標準這樣，債券利率在流動(dòng)性增加時(shí)下降具有理論依據。長(cháng)期利率的下降減小了債權資產(chǎn)的回報率，在股票資產(chǎn)風(fēng)險溢價(jià)水平保持不變時(shí)，也就相應降低了投資者對股票類(lèi)資產(chǎn)的要求回報率。對股票資產(chǎn)的要求回報率降低使得當前股票資產(chǎn)的回報率超出人們預期，人們將擁有的貨幣投入股票抬高股票價(jià)格，降低股票回報率，直到與要求回報率相吻合股票的價(jià)格取決于股票的供求關(guān)系。而在計算股票內在價(jià)值時(shí)（比如DDM模型，股票的內在價(jià)值=未來(lái)收益/要求的回報率），股票代表的公司的未來(lái)收益或分紅情況，以及利率和要求回報率，都起到?jīng)Q定性作用。(BaksandKramer,1999)。
債券利率下降與股票價(jià)格上升也可以通過(guò)替代效應進(jìn)行解釋。資金具有逐利性，當債券資產(chǎn)回報率下降時(shí)，資金會(huì )進(jìn)入股票市場(chǎng)以獲得高回報，直到資金的進(jìn)入促使股票價(jià)格上漲，回報率降低，達到股票資產(chǎn)應有的風(fēng)險溢價(jià)水平為止。另外，流動(dòng)性增加后的寬松貨幣環(huán)境提高了對經(jīng)濟產(chǎn)出的預期，也提高了對公司盈利狀況的預期。要求回報率的下降和公司盈利預期的提高會(huì )增加股票的內在價(jià)值。
第二，貨幣數量理論表明，當貨幣的流動(dòng)性高于經(jīng)濟的需要時(shí)，會(huì )抬高價(jià)格水平。在物價(jià)指數保持穩定時(shí)，資產(chǎn)價(jià)格就會(huì )上漲。這個(gè)解釋基于貨幣過(guò)剩帶來(lái)的財富效應，居民所擁有的用貨幣計量的財富增加了；財富效應將用來(lái)購買(mǎi)商品；如果消費品價(jià)格保持穩定，那么財富會(huì )流向資產(chǎn)，資產(chǎn)價(jià)格水平就會(huì )上漲。這個(gè)解釋同樣適合現代貨幣數量理論（MV=PT+S，S代表資產(chǎn)對貨幣的需要）所代表的關(guān)系，貨幣需要滿(mǎn)足所有交易的需要，不僅包括消費品，也包括資產(chǎn)。從美國歷史上最大的兩次股票市場(chǎng)泡沫來(lái)看（1923—1929年，1993—2000年），都存在著(zhù)物價(jià)穩定和資產(chǎn)價(jià)格大幅上漲的現象。
很多學(xué)者就美國歷史情況對貨幣流動(dòng)性影響資產(chǎn)價(jià)格的作用機制進(jìn)行了大量的實(shí)證分析，包括：?
JensenandJohnson(1995)用利率調整方向的變化作為衡量美聯(lián)儲采取緊縮貨幣政策或寬松貨幣政策的標準。他們分析了1962—1991年間美國股票回報率同貨幣環(huán)境之間的關(guān)系，發(fā)現股票市場(chǎng)同貨幣環(huán)境緊密相關(guān)，當貨幣環(huán)境寬松時(shí)的股票回報要高于當貨幣環(huán)境緊縮時(shí)。Patelis(1997)采用不同的貨幣政策變量也得出了貨幣政策對股票市場(chǎng)產(chǎn)生作用機制的結論。Mashall(1992)對美國1959—1990年間的季度數據進(jìn)行分析，他用M1增速同消費占GNP比例進(jìn)行比較來(lái)衡量貨幣增長(cháng)，發(fā)現實(shí)際股票回報率同貨幣增長(cháng)呈弱正相關(guān)。Conver,JensenandJohnson(1999)發(fā)現一些國家的股票回報同美國貨幣政策的相關(guān)度十分顯著(zhù)，有的甚至要強于同國內貨幣環(huán)境的相關(guān)度。BaksandKramer(1999)研究貨幣流動(dòng)性在國際市場(chǎng)間的作用機制。他們發(fā)現G-7國家貨幣流動(dòng)性的增加同G-7國家真實(shí)利率的下降和真實(shí)股票價(jià)格的上漲保持一致。BordoandWheelock（2004）研究了美國歷史上的重大金融泡沫和金融危機，發(fā)現金融泡沫的形成一般伴隨著(zhù)貨幣發(fā)行和銀行貸款的超額增長(cháng)。
Ferguson（2005）用M3增長(cháng)率代表貨幣供應量的變化，發(fā)現貨幣流動(dòng)性的增長(cháng)同股票價(jià)格的相關(guān)聯(lián)程度有限，而同房地產(chǎn)價(jià)格的關(guān)聯(lián)程度非常高。他認為統計上的非顯著(zhù)并不能否定貨幣政策對資產(chǎn)價(jià)格的影響機制，產(chǎn)生這種結果的原因可能是由于股票價(jià)格的波動(dòng)過(guò)于頻繁，普通的相關(guān)性分析并不能發(fā)現其中的規律。
總結前面的分析，貨幣流動(dòng)性對股票資產(chǎn)的價(jià)格具有作用機制在理論上已經(jīng)達成共識：寬松的流動(dòng)性對股票市場(chǎng)起到重要推動(dòng)作用。理論界一方面對兩者的相關(guān)性給予了高度肯定，一方面正尋求在統計分析方法中的突破。
中國貨幣流動(dòng)性與股票價(jià)格相關(guān)性分析
（一）我國貨幣流動(dòng)性的主要特點(diǎn)
貨幣流動(dòng)性
第一，貨幣供應量占比很大，增速很快。同其他國家相比，我國貨幣供應量M2占GDP的比例非常高，單就M2占GDP的比例發(fā)展趨勢來(lái)看，呈現明顯上升趨勢。這從一個(gè)方面反映出了我國貨幣流動(dòng)性寬松的狀況。
第二，貨幣增速與GDP增速比較。圖3顯示了過(guò)去15年中(1991—2005年)M2增速同GDP增速的比較。我們可以發(fā)現，我國的廣義貨幣供應量增速在大多數年度里超過(guò)GDP增速。
第三，市場(chǎng)利率呈下降趨勢。我國利率形成機制仍不完善，沒(méi)有形成公認的貨幣市場(chǎng)基準利率。在眾多的短期利率中，銀行同業(yè)拆借利率同美聯(lián)儲的聯(lián)邦儲備金利率最為相似。同業(yè)拆借利率是一個(gè)市場(chǎng)化的利率，具有成為基準利率的必要條件。在沒(méi)有更佳選擇的情況下，我們用7天內銀行同業(yè)拆借利率作為衡量流動(dòng)性的價(jià)格的標準。銀行間同業(yè)拆借利率的逐年下降趨勢反映出我國存在貨幣流動(dòng)性寬松的現象。國債到期收益率同樣呈現下降趨勢，一定程度反映了長(cháng)期利率變化情況。但是，我們發(fā)現銀行間同業(yè)拆借利率的走勢同M2增速—GDP增速之間的變化沒(méi)有保持一致。這是由于兩個(gè)指標所體現的內容有所不同。M2的主要成分是流通中貨幣和銀行中存款，沒(méi)有反映出非銀行金融機構所持有的貨幣，體現的是流通和儲蓄的貨幣狀況；而貨幣市場(chǎng)利率反映的是金融機構所有的貨幣情況，體現了投資行為中的貨幣供求狀況。筆者認為，用利率反映的貨幣流動(dòng)性具有更加廣義的內涵。
（二）我國資本市場(chǎng)與貨幣流動(dòng)性相關(guān)性的統計分析?
貨幣流動(dòng)性同資產(chǎn)價(jià)格的關(guān)系可以總結為：流動(dòng)性的增加具有財富效應，居民用貨幣衡量的財富有所增加，增加對商品和資產(chǎn)的購買(mǎi)；流動(dòng)性增加具有替代效應，引起短期利率和長(cháng)期利率的下降，增加了股票投資的內在價(jià)值。流動(dòng)性具有逐利性，當貨幣流動(dòng)性增加提高債券價(jià)格，降低債券回報率時(shí)，投資者會(huì )進(jìn)入股票市場(chǎng)或房地產(chǎn)市場(chǎng)尋求更高回報。
在統計驗證分析中，我們選取了上證綜合指數作為股票市場(chǎng)回報的指標，選取房屋銷(xiāo)售價(jià)格指數作為房地產(chǎn)回報指標，選取銀行間國債回購利率作為固定收益回報指標。用廣義貨幣M2增速與實(shí)際GDP增速的差額衡量貨幣流動(dòng)性變化趨勢。以1997年第一季度到2006年第三季度為時(shí)間段，我們用向量自我回歸模型(VECTORAUTOREGRESSION)的方法對上述指標進(jìn)行了分析，我們從結果中發(fā)現，AkaikeAIC和SchwarzSC指標中反映的貨幣流動(dòng)性和股票指數相關(guān)性較弱。格蘭杰因果關(guān)系檢驗（GrangerCausalityTest）是一種分析指標關(guān)系是否存在先后關(guān)系的分析方法。我們運用格蘭杰因果關(guān)系檢驗方法進(jìn)行分析時(shí)發(fā)現，貨幣流動(dòng)性指標的發(fā)生在國債指標之前，貨幣流動(dòng)性指標對解釋國債回購利率統計上顯著(zhù)。貨幣流動(dòng)性對于解釋房屋價(jià)格變化在統計上具有一定顯著(zhù)性；貨幣流動(dòng)性對于解釋股票回報在統計上顯著(zhù)性較弱。
（三）統計結果分析和主要結論
理論界普遍認為，流動(dòng)性的增加會(huì )抬高價(jià)格水平。首先，流動(dòng)性的增加具有財富效應。居民用貨幣衡量的財富有所增加，如果消費品供給得到滿(mǎn)足，過(guò)量的貨幣會(huì )流入實(shí)體經(jīng)濟，被用來(lái)購買(mǎi)資產(chǎn)，抬高房地產(chǎn)和股票資產(chǎn)價(jià)格；在物價(jià)水平?jīng)]有上漲的情況下，資產(chǎn)價(jià)格水平可能會(huì )大幅度上升。其次，流動(dòng)性增加具有替代效應，引起短期利率和長(cháng)期利率的下降，從而減小了人們對股票資產(chǎn)的要求回報率，增加了股票投資的內在價(jià)值。資金具有逐利性，當貨幣流動(dòng)性增加提高債券價(jià)格，降低債券回報率時(shí)，過(guò)剩的資金促使投資者尋求更高回報的投資途徑。我們在對歷史數據的分析中發(fā)現：第一，我國流動(dòng)性充裕，廣義貨幣占GDP比例同其他國家相比很高；盡管央行采取多種手段收緊流動(dòng)性，但是近年來(lái)銀行間同業(yè)拆借利率持續下降，流動(dòng)性充裕在短期利率中的表現明顯。第二，統計分析結果顯示貨幣流動(dòng)性對提高債券類(lèi)資產(chǎn)價(jià)格的影響顯著(zhù)，代表長(cháng)期利率的7年期國債到期收益債率同短期利率走勢保持一致。第三，統計結果反映的流動(dòng)性對股票價(jià)格的作用顯著(zhù)度有限。
總結相關(guān)理論和我國實(shí)證分析，我們認為流動(dòng)性是決定債券類(lèi)資產(chǎn)的決定性因素。貨幣流動(dòng)性是股票資產(chǎn)價(jià)格和上升的必要條件。統計結果不夠顯著(zhù)是由于股票價(jià)格波動(dòng)頻繁，影響我國股票變化的因素比較多而且復雜，需要應用更加精密的統計方法進(jìn)行深入研究。2005年底以來(lái)，隨著(zhù)股權分置等改革的完成，股票市場(chǎng)制度建設取得突破性進(jìn)展，投資者的信心提高，流動(dòng)性充裕帶來(lái)的大量資金尋求債券之外的投資回報，這樣的資金供給為股票市場(chǎng)的大有作為提供的有力支持。從股東開(kāi)戶(hù)數的上升來(lái)看，大量資金進(jìn)入股市無(wú)疑是股票市場(chǎng)上漲的首要支持力量。綜合分析，我們認為在對股票類(lèi)資產(chǎn)的分析中，還需要考慮其他因素的作用。需要注明的是，本文研究的是流動(dòng)性對資產(chǎn)價(jià)格的一般規律，我們相信短期內債券和股票資產(chǎn)價(jià)格取決于供給和需求的匹配，在進(jìn)行具體投資時(shí)機和產(chǎn)品選擇時(shí)，應考慮可能會(huì )對供求關(guān)系產(chǎn)生影響的多方因素。?
我們認為，機構投資者在進(jìn)行資產(chǎn)配置決策中應考慮貨幣流動(dòng)性因素。現階段，國際貿易情況、資本流動(dòng)和貨幣政策變化等因素是影響我國貨幣流動(dòng)性狀況的重要原因，值得投資者關(guān)注。另外，隨著(zhù)我國資本市場(chǎng)的深入發(fā)展，資產(chǎn)價(jià)格在經(jīng)濟中的作用也會(huì )得到進(jìn)一步提高，因此，央行在進(jìn)行貨幣政策決策時(shí)應考慮資產(chǎn)價(jià)格因素。
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